在正常的季节性周期中，欧洲航煤与柴油的波动价差通常在每桶-5美元至2美元之间，而今年受霍尔木兹海峡危机持续发酵影响，这一差价持续飙升。这一反常信号所反映的已不再是简单的地缘溢价或季节性波动，而是当前欧洲能源（能源行业分析报告）市场深层次结构性失衡的问题。
成品油与原油价格脱钩，地缘冲击下价格差异失控。表面上看，霍尔木兹海峡危机对欧洲航煤市场的冲击最为直接且致命。该海峡承担着欧洲约30%至40%的航煤进口，自冲突爆发以来，尚无任何航煤通过该海峡运输。然而，得益于美国产能扩大、西非地区补位以及战略储备释放，欧洲航煤市场有着较大灵活性和韧性，受霍尔木兹海峡梗阻的冲击相对有限。高盛集团近期有分析指出，欧洲能够获得其他供应来源替代来自中东的航空煤油。
然而，柴油的命运则截然不同。作为欧洲工业制造和农业生产的核心燃料，其需求具有极强的刚性特征。当全球贸易航线受中东冲突影响时，能够迅速填补供给缺口的替代来源极为有限。高盛集团在报告中警示，欧洲的工业和农业领域获取更多柴油供应方面存在很大困难。与航煤市场相比，这种同一地缘危机下不同能源产品的弹性差异，表明全球能源供应链并非铁板一块，而是呈现出高度分化的特征。
炼油产能难改长期颓势，航煤挤压下柴油稀缺性加剧。不同成品油商品的供给韧性差异巨大，背后的深层次原因是欧洲本土炼油能力长期萎缩。过去20年间，全球炼油产能增长约16%，但欧洲却逆势下降约20%。多家炼厂因利润微薄、环保政策压力和能源转型预期而关闭。2024年欧盟关闭的炼油产能中，60%集中在柴油生产装置。德国Miro炼厂关停17万桶/日产能后，鹿特丹港柴油库存曾连续42日低于安全线。
大量炼厂被永久关闭，导致成品油生产难以跟上疫情后经济复苏的节奏。在现有产能制约下，炼厂普遍面临不同产品间优先级顺序矛盾，航空业需求复苏强劲，石油公司被迫将有限的加工能力优先配置给汽油和航煤，柴油生产被推后。这种“拆东墙补西墙”的产能配置模式，使得柴油出现了明显的稀缺性溢价。高盛集团分析指出，随着冬季临近，柴油价格持续出现稀缺性溢价的风险高于原油。当燃油企业必须在航煤与柴油之间作出取舍时，其决策背后是整个工业体系对中质馏分油产能不足的焦虑。地缘冲突的爆发，更多是将欧洲能源结构性脆弱暴露于市场定价之下，然而其背后的产能坍塌并非一日之寒。
此次柴油价格大幅飙升至航空煤油之上，还揭示了欧洲能源战略转型中的深层悖论。自俄乌冲突以来，欧盟大幅缩减自俄罗斯的石油进口，试图通过“去俄罗斯化”增强能源安全。然而，这并未改变欧洲能源体系的脆弱性，反而使其从依赖俄罗斯转向高度倚重美国与挪威。
当霍尔木兹海峡危机爆发时，欧洲虽大体上摆脱了对俄依赖，却陷入了对中东航线和美国供应的依赖，即使是相较于柴油表现相对稳定的航空燃油，也因为对外依存度高而面临巨大供给不确定性。数据显示，当前欧洲飞机使用的煤油约有60%需要进口，国际能源署署长比罗尔就曾警告称，欧洲航空燃料库存只能坚持大约6周。欧洲能源安全的结构性矛盾在于，其始终未能建立真正多元化的、具备韧性的供应体系，只是在不同地缘风险之间“换锚”，每一次替代都伴随着新的依赖和新的风险。